野村東方國際證券-宏觀點評:中央或決心再度遏制城投債風險,但今年大概率不會出現新一輪激進的去杠桿化-210414

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日期:2021-04-14 21:01:17 研報出處:野村東方國際證券
研報欄目:宏觀經濟 高挺  (PDF) 5 頁 352 KB 分享者:qq12******418
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研究報告內容
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  4月13日財政部印發《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》,部署提高財政資源使用效率、遏制地方政府相關金融風險的若干辦法。http://www.jhwantong.cn【慧博投研資訊】值得注意的是,財政部指出要清理規范地方融資平臺公司,剝離其政府融資職能,對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。http://www.jhwantong.cn(慧博投研資訊)

  此外,《意見》還指出要防范技術性違約,保護債權人的合法權益。我們注意到,《意見》中大多數政策指示多年來中央都曾多次提及,但當前中央再度重申這些政策的舉動表明,隨著疫情后政策逐步回歸正常化,決策者對地方政府相關金融風險的擔憂正在加重。

  中央為何在此時出臺《意見》?

  隨著新冠疫情得到遏制、經濟復蘇穩步向好,中央將通過引導部分擴張性政策回歸正常化、遏制地方政府和房地產相關金融風險以及推進“雙循環”和“碳中和”戰略(參見《中國“雙循環”戰略:從蓋房到造芯》,2020年10月29日)等做法,逐步將政策重點轉向金融穩定和產業結構調整等長期結構性問題。我們認為當前中央將工作重點轉向遏制地方政府融資平臺風險并出臺相關準則主要出于三個方面的考量:

  首先,繼2008年全球金融危機以來實施的多輪刺激措施(包括2020年抗疫刺激措施,使得城投債規模凈增加1.9萬億元人民幣)之后,中央政府對地方政府融資平臺相關金融風險的關注度與日俱增。

  其次,國內疫情得到遏制而且經濟實現快速復蘇,這為中央解決城投債風險等長期問題創造了有利窗口。

  最后,遏制信貸資金流入地方政府融資平臺(以及房地產)或有助于抑制國內信貸需求,避免在政策正常化過程中融資成本出現激增,并引導更多資金流向高科技制造業(“雙循環”戰略的關鍵特征之一)。

  靜待具體執行細節;中央或采取務實舉措

  《意見》并未給出具體執行細節,我們認為落地執行應比政策表述更為重要。我們預計中央將采用更務實、漸進的做法來遏制地方政府債相關的金融風險,原因如下:1)基于我們的測算,2020年底地方政府隱性債務(主要是地方政府融資平臺債務;包括貸款和債券)達到45萬億元(相當于GDP的44%),較2010年底(9.6萬億元;占GDP的23%)增長四倍之多。因此,在落地執行時必須更加謹慎;2)2017-18年快速去杠桿化導致了債券違約頻發、股市動蕩以及2018-19年經濟放緩,政府從中吸取了教訓;3)國內經濟復蘇仍面臨疫情反復和外部環境帶來的不確定性,經濟過熱的風險似乎相當有限。

  與以往遏制城投債風險的文件的不同之處

  市場對《意見》中關于“清理規范地方融資平臺公司,剝離其政府融資職能,對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算”的表述頗為擔憂。實際上,財政部早在2014年5月和2018年9月就曾提及以上表述。

  根據對這些官方文件的比較,我們認為此次《意見》的整體基調相對柔和一些,因為《意見》還強調了在要求減少政府隱性擔保、打破城投債剛兌時,必須防范潛在的道德風險。具體來看,財政部禁止“技術性違約”(借款人有償債能力但不償還債務),從而保護債權人的合法權益。我們認為,這表明中央有意逐步降低城投債相關的金融風險,并非想要發起有可能引發嚴重流動性問題或系統性風險事件的新一輪激進的去杠桿化。

  《意見》提到的其他政策指示

  除上述政策指示外,財政部還承諾加大力度增強財政可持續性,包括:1)加強跨年度預算平衡,尤其是關于多年公共項目的財政支出;2)健全地方政府依法適度舉債機制;3)防范化解地方政府隱性債務風險;4)嚴禁地方政府通過金融機構違規融資或變相舉債(這會導致地方政府隱性債務激增)。

  警惕城投債風險和南北分化

  目前還未出現任何典型的城投債違約事件,但鑒于政策正逐步回歸正常化、中央遏制城投債風險的堅定決心以及城投平臺債務償還壓力升高,我們認為城投債違約的風險正在攀升。根據萬得債券發行數據測算,2021年城投債到期規模已從2020年的2.7萬億元激增至3.2萬億元,創下歷史新高。

  如果未來幾個季度或幾年內出現城投債違約,我們認為違約事件更有可能發生在華北而非華南地區。幾十年來,因體制環境、人口、產業結構、市場開放和政策等諸多歷史因素,華北和華南地區的經濟增速出現較大分化。隨著中國推動“碳中和”并收緊房地產融資端調控,這種南北差距可能會日益拉大,或導致違約事件增加、華北經濟增長放緩的交錯循環。通過比較各省的城投債收益率,我們發現華北地區各省的信貸利差往往大于華南各省。

  在我們看來,中央清楚地認識到區域發展不平衡除了激化社會矛盾外,還可能增加金融風險,導致經濟增長放緩。因此,我們預計中央在加強地方政府預算管理、收緊地方銀行貸款調控時將采取循序漸進的方式,與此同時還將著力清理不良貸款。

  

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