華西證券-奇安信-688561-安全產品/服務齊發力,踐行“高質量發展”-210415

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日期:2021-04-15 16:56:54 研報出處:華西證券
股票名稱:奇安信 股票代碼:688561
研報欄目:公司調研 劉澤晶,劉忠騰,孔文彬  (PDF) 5 頁 688 KB 分享者:sjt****ng 推薦評級:買入
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研究報告內容
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  事件概述

  2021年4月15日,公司發布2020年報,全年實現營業總收入41.61億元,同比增長31.93%,業績符合預期,業務及經營細節不乏亮點。http://www.jhwantong.cn【慧博投研資訊】

  分析判斷:

  新興安全產品繼續放量,產品結構優化踐行“高質量發展”邏輯

  2020年疫情反復的情況下,公司收入端表現依舊表現優,全年實現營收41.6億元,同比增長31.9%,將近四年(2017-2020)復合增長率維持在71.8%。http://www.jhwantong.cn(慧博投研資訊)從核心的安全產品業務來看,整體營收為28.2億元,同比增長34.7%,新興安全需求紅利對于三條產品線的同步拉動顯而易見,拆分來看:

  1)IT架構安全防護產品:實現爆發式增長,收入同比增長超過100%,體量已超過3億元。其中零信任安全產品(含冬奧會IAM)收入同比增長300%以上、日志與審計品類中的安全取證產品收入同比增長接近260%、應用開發安全產品收入同比增長50%以上。

  2)IT設施防護產品:整體增長平穩而新興軟件品種依舊高增。一方面“云、大、工”類安全產品持續高增,云與服務器安全業務收入同比增長超過65%、大數據安全與隱私保護收入同比增長超過60%、工業互聯網安全產品同比增長接近30%。另一方面,傳統強勢的邊界安全與泛終端安全產品收入穩增長,體量超12億元。

  3)大數據智能安全檢測與管控產品:延續高增長,增速超過50%,其中態勢感知與安全運營平臺、APT檢測與響應,合計收入同比增長超過50%、SaaS智能安全防護與威脅情報(訂閱式)平臺產品整體收入同比增長超過50%。

  一個值得思考的事實是,安全產品收入同比增長34.7%,在疫情環境下實現這一增速固然不易,但考慮到公司歷史上強悍的產品沖量能力,這一增速依舊略低于預期(我們此前判斷至少高于40%)。然而,通過以上拆分可知,公司在幾乎所有新興安全產品領域依舊維持高速增長,如零信任、云/大/工安全、大數據&態勢感知等品類增速普遍高于50%,因此判斷核心原因在于公司在2020年對于安全產品結構進行了深度優化,對于部分傳統品類/甚至類集成業務進行了戰略性收縮。不僅如此,從單獨“硬件及其他”業務來看,年報披露其占收比由2019年的21.8%降至2020年的16.5%,即收入體量維持約7億元水平,這也直接致使公司的毛利率提升至59.6%,提升近3pct。綜合而言,公司頂住疫情壓力切實推進此前提出的戰略轉型,從“高舉高打”轉向“高質量發展”的邏輯正在兌現,商業模式/路徑依舊自洽。

  安全服務發力增長超七成,HW/建黨/冬奧會仍將持續帶來增量

  安全產品相比,安全服務業務的表現亦不遜色,全年實現營收6.5億元,同比大增75.9%,營收占比已提升至15.6%。公司擁有業內規模最大的安全服務團隊,業務范圍涵蓋了咨詢規劃、威脅檢測、攻防演習、持續響應、預警通告、安全運營等一系列實戰化的服務。判斷下一階段安全服務仍將是公司增長的核心驅動:從長邏輯來看,根據Garnter披露的數據,2019年安全服務占據全球安全市場約一半的規模(51.7%);但我國目前安全服務占比大概在1/4左右,還有極大的占比提升空間;從短邏輯來看,HW行動、重大事件安保等已經過去1-2年時間拉動了大量的安全服務需求,并大概率在未來至少3年周期內形成延續性趨勢。就2021年而言,HW行動擴容(含下沉)、建黨100周年重大安保、冬奧會安全演練等都將帶來更大的安全服務需求,預計實戰攻防、專家服務、安全教育都將持續貢獻增量。

  費用管控+平臺搭建,人均創收再上新臺階

  2020年公司積極推進內部費用管控、提升經營效率,在持續加大研發投入的同時,銷售費用及管理費用營收占比較去年同期有所下降:研發費率降至29.51%(同比減少3.7pct),同時銷售費率及管理費率分別同比減少3.7和2.2pct。另一方面,公司重點推進“研發能力平臺化”戰略,繼而將人均創收提升至53.4萬元(同比提升16.7%),已升至行業中游水平。此前,市場對于公司“高舉高打”的商業模式中亦有質疑,核心仍是高度定制、反復造輪子、依賴人員等問題。為滿足客戶獨特的需求和場景,公司在2020年全面布局“研發能力平臺化”戰略,已逐步打造8大研發平臺,升級已有的“鯤鵬”、“諾亞”、“雷爾”、“錫安”四大研發平臺,還發布了“川陀”、“大禹”、“玄機”、“千星”新四大平臺,以八大網絡安全研發平臺為基礎核心組件,再配合少量定制化特殊組件,快速研發出能夠滿足客戶定制化需求的網絡安全產品和解決方案,平臺化研發及產品化能力極大提升。

  對標海外新興安全龍頭,引領國內安全廠商估值體系重構

  海外來看,新興安全產業紅利已經充分釋放,帶來估值體系重構。以云安全為例,海外安全廠商普遍以SaaS/訂閱式的模式提供云計算安全服務,享有更高估值溢價,如:轉型云安全的龍頭Palo Alto Networks(高速增長期15-20倍PS)、云原生安全的細分領軍CrowdStrike(保持50倍以上PS)。隨著云安全等新興安全需求爆發,公司有望利用自身云業務加深和客戶的數據交互、增強粘性,形成新的護城河,同時其收費模式也將形成以SaaS和傳統模式相結合的模式,并最終走向全面SaaS化,帶動估值中樞的上移。參考對標公司Palo Alto、CrowdStrike、Palantir的發展路徑及估值,認為公司的合理估值中樞約為18倍PS。

  投資建議:

  更新盈利預測:2021-2023年總收入為59.7/83.5/117.3億元(此前預測2021/2022年分別為59.4/85.7億元),調整主要來自集成業務的超預期收窄;2021-2023年凈利潤為1.1/4.8/11.7億元(此前預測2021/2022年分別為1.2/6.3億元),調整主要來后續費用管控效果有望超預期;對應PS分別為11.95/8.5/6.0倍,依舊堅定看好,維持“買入”評級。

  風險提示:

  等保2.0政策推進不及預期的風險、新興安全業務進展不及預期的風險。

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